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日期: 2026-02-24 | 來源: 騰訊財經 | 有0人參與評論 | 字體: 小 中 大
許多上市SaaS公司的市盈率高達5~8倍，而私募股權支持的軟件公司卻依然維持著基於早已不復存在的營收倍數的收購估值。管理層逐步下調了這些估值，從100美分、92美分到85美分，而同期上市同類公司的估值僅為50美分。
穆迪下調14家發行人共計180億美元的私募股權支持的軟件債務評級，理由是“人工智能驅動的競爭顛覆帶來的長期收入逆風”；這是自2015年能源行業以來規模最大的單壹行業評級調整。來源：穆迪投資者服務公司，2027年4月
每個人都記得評級下調後發生的事情。業內資深人士在2015年能源評級下調後就已經看到了應對之策。
軟件抵押貸款從2027年第叁季度開始出現違約。私募股權投資組合中的信息服務和咨詢公司也相繼出現違約。多家知名SaaS公司數拾億美元的杠杆收購案也進入了重組階段。
Zendesk是確鑿的證據。
Zendesk因人工智能驅動的客戶服務自動化導致年度經常性收入下降，未能履行債務契約；50億美元直接貸款融資工具估值跌至每股58美分；創下史上最大規模私募信貸軟件違約紀錄。來源：《金融時報》，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman和Permira以102億美元的價格將Zendesk私有化。這筆債務融資包括50億美元的直接貸款，是當時史上規模最大的以年度經常性收入（ARR）為擔保的融資，由黑石集團牽頭，阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）、Blue Owl和HPS等公司也參與了貸款。這筆貸款的結構明確基於Zendesk的年度經常性收入將保持持續增長的假設。大約25倍的EBITDA倍數，只有在Zendesk的年度經常性收入能夠保持持續增長的情況下，這樣的杠杆才有意義。
到2027年年中，這種情況並沒有發生。
人工智能代理已經自主處理客戶服務近壹年了。Zendesk定義的類別（工單系統、路由、管理人工支持互動）已被無需生成工單即可解決問題的系統所取代。貸款所依據的年度經常性收入不再是經常性收入，而只是尚未支出的收入而已。
歷史上規模最大的ARR擔保貸款，最終卻成了歷史上規模最大的私人信貸軟件違約案。所有信貸部門都異口同聲地問了同壹個問題：還有哪些公司面臨著被偽裝成周期性不利因素的長期不利因素？
但至少在最初，大家的共識有壹點是正確的：這種情況本應是可以挺過去的。
私募信貸並非2008年的銀行業。其整個架構的設計初衷就是為了避免強制出售。這些都是封閉式基金，資金被鎖定。有限合伙人承諾持有柒到拾年。沒有存款人需要管理，也沒有回購額度需要提取。基金經理可以持有不良資產，逐步解決，等待回收。雖然過程痛苦，但尚可控制。這套體系的設計初衷就是為了適應變化，而不是崩潰。
黑石、KKR 和阿波羅的高管都提到，軟件風險敞口占資產的7%到13%。這是可以控制的。所有賣方報告和金融科技媒體的信貸賬戶都表達了同樣的觀點：私募信貸擁有永久資本。它們能夠吸收那些足以讓杠杆銀行破產的損失。
永久資本。這句話出現在每壹次財報電話會議和致投資者的信中，意在安撫人心。它成了壹句口頭禪。而就像大多數口頭禪壹樣，沒人關注其中的細節。它的真正含義是……
過去拾年間，大型另類資產管理公司收購了多家壽險公司，並將它們改造成融資工具。阿波羅收購了雅典娜，布魯克菲爾德收購了美國股權，KKR收購了環球大西洋。其邏輯拾分巧妙：年金存款構成了壹個穩定且期限較長的負債基礎。管理者將這些存款投資於他們發起的私募信貸，從而獲得雙重收益：壹方面是保險業務的收益，另壹方面是資產管理業務的管理費。這就像壹台永動機，在特定條件下運轉良好。
私人信貸必須是優質貨幣。
這些損失沖擊了那些旨在持有非流動性資產以應對長期債務的資產負債表。原本應該使系統保持韌性的“永久資本”並非某種抽象的、由耐心等待的機構資金和承擔高風險的成熟投資者組成的資金池，而是美國家庭——“普通民眾”——的儲蓄，這些儲蓄以年金的形式投資於如今違約的、由私募股權支持的軟件和科技債券。而那些無法運轉的被鎖定資本則是人壽保險保單持有人的資金，而這方面的規則則略有不同。
與銀行體系相比，保險監管機構此前壹直較為溫和，甚至有些自滿，但這次事件猶如當頭棒喝。他們原本就對壽險公司私人信貸集中度感到不安，於是開始下調這些資產的風險資本評級。這迫使保險公司要麼籌集資金，要麼出售資產，但在市場已經趨於僵化的情況下，這兩種方式都難以獲得理想的條件。- 新聞來源於其它媒體，內容不代表本站立場！
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