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來源: 北美中文網博客 | 有0人參與評論 | 專欄: 劉海影談股論經 | 字體: 小 中 大
美聯儲主席伯南克近日的講話將自己重新拋上風口浪尖。在談及貨幣政策與前些年的房地產泡沫之間的關系之時，伯南克判定，美國貨幣當局的寬松政策並非房地產泡沫的根源。這引起了經濟學界的批判浪潮。根據《華爾街日報》的調查，在54名經濟學家中，有42位反對伯南克的意見，而堅持認為美聯儲前些年過分寬松的貨幣政策正是房地產泡沫的根源。
這壹問題誰對誰錯至關重要。這不僅涉及到以後美聯儲指定貨幣政策的原則性問題，也直接關系到美聯儲應該如何應對後危機時代解除經濟措施的時機問題。如果伯南克是正確的，那麼，即使房地產價格呈現上揚，美聯儲也不應該出手、使用加息手段來應對；反之，如果經濟學家們是正確的，那麼，資本市場的變化就必須進入美聯儲利息政策的關注范圍。
我以為，伯南克與其他經濟學家各對壹半。
伯南克的研究是嚴謹的。他的研究提出的證據指出，各國（包括美國）房地產在同壹個時段呈現初普遍上揚的格局，而各國房地產價格漲幅，與各國貨幣政策寬松程度並無關系；相反，倒是與國際資本流入具有強烈相關性。我們不必質疑美聯儲那幫第壹流的經濟學家在這壹定量化模型研究上的技術能力。就這壹結論而言，我認為伯南克的意見是成立的。
事實上，我們的量化經濟模型對此也提出了明確的支持意見 。按照這項研究，各宏觀經濟變量對美國房地產價格的影響力大小如下圖所示：
（美國房地產價格影響因素。數據來源：美聯儲。模型：瑞富咨詢）
其中，最重要的因素，正是伯南克提及的國際貿易逆差（也就是國際資本流入）。國際貿易逆差越擴張、國際資本流入越大，房地產價格得到的上升動力越大。第贰位的因素是中長期利率：中長期利率越低，房地產價格越容易上揚。這壹點也在伯南克的研究中有所提及。而業界認同的壹點是，美聯儲對於中長期利率並沒有過大的管理能力，因此並不屬於貨幣管理工具的范圍。其他重要因素包括：工業生產（負向關聯）、貨幣供應量（正向關聯）以及就業增長（正向關聯）。
在2007年之前，這些宏觀經濟變量都處於極端有利於房地產價格上揚的格局中。同時，類似環境也在西方其他國家普遍存在。由此，西方各國房地產市場都呈現出價格的持續上揚。
但這只是問題的壹個方面。從另壹個角度講，也就是從房地產經濟活動的角度來看，美聯儲的寬松貨幣政策的確與房地產市場的火熱發展息息相關。
（美國新房開工量影響因素。數據來源：美聯儲。模型：瑞富咨詢）
按照我們的研究，新房開工量最重要的影響因素，正是短期利率：短期利率越低，新房開工量越容易上升；反之，新房開工量走低。美元升值、就業上升、風險溢水降低的推動作用只能排在第贰、叁、肆位。
因此，從房地產開工量的角度而言，我們可以得出結論，美聯儲的超低利率的確有助於房地產市場長時間處於興旺狀態。從這個角度講，大部分批評伯南克的經濟學家的直覺是正確的：他們感受到了低利率與房地產興旺之間的關系。
美國房地產泡沫的完整故事應該是這樣的：2001年中之後，隨著中國加入世貿，美國貿易逆差持續擴大，啟動我稱之為的“超級美元循環”，國際資本大量回流美國。與此同時，隨著國際貿易的加速發展，發展中國家人工工資對發達國家勞動力成本施加強大壓力，導致後者占GDP比例持續走低。這從根本上構成國際低通貨膨脹環境。相應地，中長期利率水平持續下滑。以國際資本流入與長期利率成本下滑為最大動力，美國房地產價格開始脫離贰戰後的慣常軌道，進入加速上揚期。同時，美聯儲在2001年之後較長時間內維持低利率水平，這使美國房地產開發量並未受高房價壓制而仍然維持蓬勃發展。如此壹來，美國房地產在2001年之後維持了價量齊升的格局。
所以，我們這樣說吧：伯南克在學術上是正確的，其他經濟學家們在直覺上是正確的。
把我們的研究應用於現狀，如何判斷美國房地產的形勢呢？我們的模型指出，美國房地產市場已經結束了衰退期，在可以預見的未來，都可能維持恢復性增長。
（美國新房開工量在2010年將上升。數據來源：美聯儲。預測：瑞富咨詢）
圖中2009年12月之後部分為預測。預期中的上揚，其動力主要來自友善宏觀環境。利率低企、美元反彈、就業復蘇、風險溢水持續走低，都支持房地產市場有所復蘇。與此相應地，美國房地產市場價格也可能開始上揚。
不過，從長期走勢來看，這種復蘇只是恢復性的，並且並不穩固：
（美國新房開工量僅僅是恢復性增長。數據來源：美聯儲。預測：瑞富咨詢）
如上圖所示，實際上，美國房地產市場只是從很低的水平上開始恢復性反彈。目前的水平甚至大幅低於上世紀60年代的最低水平，而目前的人口卻比那個時候增長了很多。置業居住等剛性需求也已經不允許新房開工量繼續下跌。比較令人擔心的是，即使是這種恢復性反彈，其勢頭也仍然有可能是不穩固的。在美聯儲開始加息之後，反彈勢頭即可能受阻，令房地產市場在2011年重現頹勢。
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