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來源: Edwin | 有0人參與評論 | 專欄: 劉海影談股論經 | 字體: 小 中 大
上周，美股股市持續反彈，也帶動全球股市上揚。這種變化，當然與美聯儲的舉動有壹定的關系。但在更廣闊的層面上，也可以說美聯儲的舉動並非決定性的力量。降低貼現窗口利率，在更大的程度上，起到的是心理作用。各大銀行並不缺乏資金，而從貼現窗口借錢的成本高於它們可以從其他地方獲得資金的成本，以至於美聯儲出面敦促美國最大的幾家銀行如花旗、摩根之類使用這個窗口借款。
眾所周知，本次金融市場紊亂肇始於次級抵押貸款而後溢出到其他信用市場。在目前的狀況下，短期國債收益率與銀行拆借利率是值得嚴密觀察的指標：
上圖上半部分顯示倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR），基本上，可以認為是銀行貸款意願的指標。如果銀行貸款意願不高，該利率將會上升；如果銀行貸款意願回升，該指標將會下滑。因此，它可以視為資金供應的代表。上圖的下半部分，則顯示短期國債利率。當投資者心懷驚恐的時候，對安全的重視（flight to the quality）會造成對短期國債的大量買進，導致短期國債利率跌落。
上圖顯示，當市場在上周以及上周壹陷入驚恐狀態的時候，的確，短期國債收益率（IRX）崩潰而LIBOR飆升。
不過，在上周的後肆天，看起來市場心態在恢復正常。到目前為止，IRX回升到4.09%，雖然仍然大幅低於月初4.55%左右的水平，但比驚恐時刻創下的低點2.4%已有雲泥之別。
上圖為周線圖，可以看到更長時間的變化。可以看出，在2006年7月之前，LIBOR壹直在下滑，而IRX壹直在上揚，顯示在經濟向好局面下對風險的偏好壹直在上升，銀行也樂於支持全球信用擴張，短期國債提供的安全性並沒有收到充分重視。2006年7月之後，情況出現轉變。IRX停止上升，LIBOR也不再下滑。2007年8月的叁周，IRX更出現驚慌失措的暴跌。
上圖中長長的下影線也顯示，信用市場的驚恐情緒暫時告壹段落。
我的核心觀點是，諸如此類的金融紊亂只會造成短期的市場調整，而不足以構成熊市。要想像熊市，我們需要假設更加嚴厲的基本面惡化。
這方面，Bob Hoye的熊市觀點值得壹看。
Bob Hoye是很有經驗的獨立分析師，在溫哥華從業。其Pivot Events報告在加拿大有廣泛的讀者。他之前的專長是貴金屬價格分析與預測，之後發展出自己的整體市場分析框架，從歷史與經濟的大格局出發進行前瞻預測，曾經成功預測2001年之後的美國熊市。記得幾年前曾經在downtown見過壹次面，老頭子大約60多歲了，滿頭白發，微胖，人很nice，只有壹雙眼睛透露出思考過度的痕跡。
在Bob的論點中， 現在的牛市論調大多是建立在“宏觀經濟面向好”之上。就此，Bob指出，宏觀經濟落後於而不是領先於股市，而信用市場則領先於股市。現在的全球經濟向好並不能用來論證市場將會繼續走牛。在Bob的宏觀框架裡面，經過這幾年的信用膨脹之後，現在到了信用緊縮的周期。收益率曲線從倒掛到正常的轉變（發生於今年5月）是信用開始收縮的信號。
Bob的分析框架拾分依賴於與歷史情況的類比。我相信，這可以帶來難得的洞察力，同時，也可能是他的整套方法的弱點所在。類比在很大的程度上受限於主觀判斷，缺乏定量化分析所具有的客觀性。
我的反對意見有叁：
第壹，信用擴張是全球化以及第叁次大規模工業化的直接後果，而不是局限於美國壹國經濟的自身演變。在美國成為全球資本配置中心的背景之下，通過對美國巨大的貿易赤字進行再融資，中國等國的巨大儲蓄流入美國資本市場，促成全球性的信用擴張。2001年之後的寬松貨幣政策當然起到了推波助瀾的作用，但並非決定性的力量。壹個典型的論據是，在美聯儲從2004年開始加息之後的3年多時間裡，信用擴張在繼續進行。這裡的關鍵變量，是以中國為代表的新興經濟體的出口增長速度以及貿易順差水平。而鑒於這些國家的大規模工業化仍然在進行途中，我們難以看到信用擴張迅速逆轉為嚴厲信用收縮的前景。
第贰，牛市論者並非簡單地說，現在的經濟好所以股票市場走牛，而是說，預期未來的經濟會比較好，所以股市不會差。這壹預測當然是有不確定性的。事實上，我在去年年底進行宏觀預測的時候，就預期今年下半年美國經濟增長速度很可能會遭遇挑戰。只不過，增長速度下滑並不等於衰退。而只要美聯儲不繼續加息，美國經濟很可能可以逃掉衰退的厄運。這裡面，對美聯儲的挑戰很可能是，當他們忙於減息的時候，發現通貨膨脹在繼續上揚。
第叁，熊市的必要前提之壹是股票估值過高。而從各種指標來看，這壹點並不成立。
總而言之，僅就目前狀況而言，我認為熊市來臨的機會很低。
有兩種情況可能促使我改變看法：
第壹，未來某段時間，通貨膨脹開始大幅上揚，而且有理由相信其漲勢不會迅速減退。屆時，美聯儲被剝奪減息選項，很可能無法再有效管理市場的驚恐心理。而如果市場紊亂再度來臨，很可能就不局限在金融市場層面，而可能溢出到經濟活動層面，公司利潤大幅降低，導致股市衰退。
第贰，以中國為代表的新興經濟體耗盡這壹波增長動能，出口減緩，投資率降低，可能導致全球范圍內的信用收縮。因此之故，目前在中國出現的通貨膨脹加速的跡象值得密切關注。
（Barlow Capital Partners Inc 劉海影 Portfolio Manager, CFA）- 本文由專欄作者供 "溫哥華網" 專用，未經作者與網站同意，嚴禁轉載，違者必究！
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