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來源: Edwin | 有1人參與評論 | 專欄: 劉海影談股論經 | 字體: 小 中 大
上海股市昨天暴跌7%，有朋友在MSN上問，中國股市是不是完了。我沒有回，因為這個問題實在是太大了。今天順手寫壹些字，不成熟，但還是寫出來大家參考參考。
上海股市估值問題-粗探
上圖顯示按照對數軸來呈現的上證指數周K線圖，從2005年年初至今。在短短兩年時間內，上海股市攀升了500%。加上不斷的新股發行，中國股市市值占全球市值比例迅速從以前微不足道的1%多壹點上升到接近9%，居美國之後，成為全球第贰大股市。
中國的GDP仍然在全球第肆的位次，而資本市場卻已經提前折現，將中國5年或者10年後才能夠擁有的地位提前賦予了這個充滿奇跡的國度。
壹時間，我們擁有了全球最大的上市公司、最大的銀行、最大的保險公司、最大的石油公司、最大的煤炭公司，等等。
而全民的共識是，中國股市不會止步，只會上揚。1929年華爾街崩盤前出現的所有跡象，都在中國重演壹遍。學生開始成為股市高手，更不用說街邊的擦鞋童了。
當然，這壹切都有其合理性。中國經濟奇跡般的增長、天量湧入的各類資金、人民幣的對外升值對內貶值、上市公司幹淨或者肮髒的利潤成長，等等，都在論證中國股市上升的必然性。
在我的思考裡面，我重點看壹個因素：投資者對利潤增長速度的預期與現實之間的差距是否合理。
壹個重要的定量指標，是看股價本身隱含的、市場對未來利潤增長速度的預期。在前段時間（也差不多是上證指數位於最高點附近時）做各國股市估價分析的時候，發現——毫不奇怪——中國的該指標高居世界第壹。鑒於中國的經濟增長速度也高居世界第壹，這壹結果，並不能論證中國股市之不合理。
上圖顯示，在美國上市的中國公司股價，只折現了10%的預期未來5年EPS增長速度。鑒於中國經濟近年來的增長速度高達兩位數，這壹數值似乎是合理的。而中國本地股市折現的未來5年EPS增長速度則達到17.8%，遠高於7.5%左右的新興市場平均水平。這是泡沫嗎？
EPS是名義值；而按照名義值衡量，中國去年GDP的增長速度達到11.4%+4.2%=15.6%。17.8%雖然大於15.6%，但似乎高估不是那麼嚴重。
然而，有兩個問題值得警惕：
第壹，雖然研究沒有完成，但感覺上，中國經濟這壹輪經濟周期的高速增長期已過。隨後的經濟增長速度將會低於11.4%。尤其是，鑒於中國經濟增長對美國貿易逆差的嚴重依賴，隨著後者的收縮趨勢，中國經濟在未來壹段時間很可能遭遇到比普遍認識更加嚴厲的挑戰。
第贰，目前中國公司利潤占GDP的比例嚴重偏高。隨著邊際剩余勞動力在相對意義上的消失，公司利潤占GDP的比例——幾乎可以肯定——將會下滑。
鑒於：
利潤增長速度=GDP增長速度+利潤占GDP比例變化率
將以上兩個考慮結合起來，得到的結論是，很可能，在當時的估價水平上，投資者過高估價了中國上市公司提升其利潤的能力。
也就是說，估值過高。
估值過高並不必然代表下跌。但做為壹個價值投資者，我相信長期而言，資本將會抽離估值過高的資產。這意味著，在6000點的水平上，上證指數提供的長期回報——尤其是經過風險調整之後——是不具有吸引力的。
不過，以上的想法仍然屬於極為粗糙的階段。時間太少，而且中國並非我的關注中心，如果要得到更有把握的結論，實在還有太多的研究需要完成。計劃是，到下班年，我將有更多的時間關注中國經濟。屆時希望可以完成壹些研究，增強對中國經濟的把握能力。
那個時候再來看這篇帖子，可能會臉紅的，呵呵。
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