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日期: 2024-11-23 | 來源: 海豚投研 | 有0人參與評論 | 字體: 小 中 大
北京時間 11 月 21 日晚美股盤前，“業績黑箱”$拼多多(PDD.US)發布了叁季度財報，初看營收和利潤雙雙明顯 miss，可謂大幅 “爆雷”、盤前大跌，具體情況如何？
1、不幸之萬幸，廣告收入沒有爆雷
本季度拼多多總營收約 944 億人民幣，相比彭博壹致預期的 1028 億，比預期整整低了 30 億。但不幸中的萬幸，最最關鍵的指標--廣告收入本季為 494 億，同比增長了 24%。相比之下，賣方壹致預期的增速為 24%，我們了解買方預期的增速取中值也大約在 25% 上下。因此，最最核心的廣告收入是符合預期的，並沒有 “暴雷”，這非常關鍵。
不過雖沒有低於預期，也不似贰季報時廣告增速環比腰斬那麼 “可怖”。本季廣告收入增速仍是由上季的 29% 繼續下降到了 24%，放緩的趨勢依舊。這背後體現的就是，拼多多先前大跨步提高變現率的周期已趨於結束，廣告收入增長再快速向 GMV 增速靠攏。
2、降傭、返傭，調回頭補貼安撫商家
整體營收不及預期，完全是受傭金性收入的拖累。本季傭金性收入卻為 500 億，比預期少了整整 30 億，是本次業績最大也最根源的問題所在。
第壹反應下，海豚投研本能認為傭金性收入的 miss，又是由於 Temu 收入口徑上躥下跳的影響。但結合毛利潤同樣比預期低約 30 億，和營收 miss 的幅度幾乎完全壹致。我們認為問題更可能是出現在主站的傭金收入上（具體推演請見正文）。
結合近期拼多多對商家端的補貼，如部分降低技術服務費費率、壹定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，確實可能導致市場低估了上述減免和返還政策對傭金收入沖減的影響。
3、毛利率跳水，也就降傭的 “鍋”
如前文所述，傭金收入減少導致的毛利潤同額度下降，使得本季拼多多毛利率為 60%，環比上季度跳水 5.3pct。原本前兩個季度在 Temu 毛利結構改善的貢獻下，毛利率已開始修復，且本季隨著 Temu 半托管比例的繼續上升，邏輯上會繼續利好毛利率。但部分由於拼多多先前對商家可能確實 “壓榨過度”，目前掉頭補貼商家的舉措，反導致毛利率的跳水。
4、 對內效率依舊，但外部的壓力已 “泰山壓頂”
費用層面，本季營銷費用支出 305 億，同比增長 40%，在疲軟的消費大環境，且京東、阿裡都在大幅增加營銷支出的情況下，“對競爭的無感” 已無法持續。無論是主動或被動，拼多多也必須增加營銷補貼，以在越發激烈的競爭環境下，留住用戶和商家。不過，對營銷費用的走高，市場的預期比較充分(為 302 億)，倒並未超出預期。
而管理和研發費用，則基本都與上季度持平，相比預期也稍低，可見對內的費用控制和人效角度，拼多多仍然是壹眾互聯網公司內最出眾的。
5、利潤下滑、誠不欺我？
由於傭金收入低於預期 30 億，並等額傳導到毛利端。而費用支出又只是和預期壹致，並沒有超預期的控費，來對沖收入、毛利的下降。因此調整後（加回 SBC）經營利潤為 268 億，比預期的 306 億，低了近 40 億。可謂壹步錯、步步錯。
按Temu 本季的虧損略低 30 億的假設、我們測算拼多多主站本季的經營利潤在 270 億左右，低於買方 300 億以上的預期中值。
趨勢上看，相比我們測算去年同期約 260 億的主站利潤，也已趨於沒增長。主站經營利潤率從上季的 65% 以上，下滑到將將 50%。相比去年同期主站 57% 的利潤率也是降低的。上季電話會時管理層指引的利潤下滑，倒真是誠不欺我。
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