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來源: Edwin | 有0人參與評論 | 專欄: 劉海影談股論經 | 字體: 小 中 大
上週之前，美國股市乃至全球金融市場風平浪靜。主流經濟學家們沉浸在如下的夢境之中：美國經濟在經歷了短暫的增速下滑之後，將恢復健康的增長速度；而壹度高昂的通貨膨脹在美聯儲當局的完美政策應對之下也終將被控制，令人擔憂的房地產市場也不會導致大規模的溢出效應。總之，這仍將是壹個完美的世界。
顯然，股市不會讓人永遠沉浸在夢鄉中。肇始於上海而波及全球的股市大幅下滑在短短4天時間之內抹去了超過萬億元財富。在恐慌性拋盤的打擊之下，道瓊斯指數連連拉出大陰綫。面對突如其來的襲擊，全球的投資者都在問同壹個問題：原因何在？未來如何？
歷史的相似性
根據我們的定量模型，目前美國經濟環境與1998年年度相當類似，相似度達到90%。
（2007年美國股市走勢與1998年拾分相似。數據來源：Yahoo）美國經濟自1995年走出短暫蕭條，美聯儲持續加息，至1998年，短期利率已經高於6%。同期，美國股市持續快速上揚，在24個月內升幅達到驚人的75%。其上升形態與前壹段時間美國股市走勢拾分類似。
與此同時，以東盟各國以及亞洲肆小龍為代表的新型經濟體快速發展，對美國出口連年保持高速增長，外國投資也以從未壹睹的速度流入，東南亞各國經濟增長速度高達9%。
現在，新興經濟中，中國與印度替代了當年東盟與肆小龍的角色，在國內投資與對美出口的拉動之下快速增長。與上壹次壹樣，近年來亞洲各國對美出口激增，大量美元流入，各國為保持貨幣低估，大舉增加外匯儲備，而令各國國內游資充沛。巨量的外資流入也起到推波助瀾的作用。但內需發育不足使得充沛游資大舉進入資本市場，造成各類資產價格大幅膨脹，叁年內各國股市累計升幅動輒2倍3倍。銀行信貸也大幅上升。
（寬松的貨幣信貸條件、巨量流入的美元，導致新興國家融資活動爆增。數據來源：國際貨幣基金組織）
（新興經濟體股市也大幅上揚，叁年時間升幅高達2.5至4倍。數據來源：國際貨幣基金組織）
具體的宏觀經濟分析顯示，美國目前的經濟環境與1998年拾分類似。通貨膨脹率仍然高居不下，失業率開始緩慢上揚，貨幣供應大量增加，導致利率水平下滑；信貸風險開始上升，商業開支遲遲未見增加，而房地產與工業生産增長動能不足。這些條件都顯示，美國經濟持續了4年的擴張階段可能面臨終結。
（各個重要經濟變量的相似性：1998 VS. 2007。數據來源：RiskFile）
我們的定量模型更進壹步顯示，在今年下半年的某個時候美國經濟陷入衰退是壹種現實的可能性。
（工業生産持續低迷。數據來源：RiskFile）
1997年，隨著美國經濟增長從最高點開始回落，東南亞各國過分依賴投資的增長模式無以為繼。突然的風險溢價上揚導致突如其來的金融危機橫掃東南亞以及韓國，拉丁美洲、東歐，並最終在1998年繫倒俄羅斯。美國股市在1998年7月至10月期間大幅下滑，短短叁個月時間之內下跌了20%，著名的長程資本公司即於此時倒閉。
上週的股市風暴使人嗅到歷史重演的氣息。
風險回歸
在上週之前，危險在於，股市投資者集體性選擇忽視風險，忽視經濟走下衰退的可能性。太多的注意力放在了通貨膨脹以及美聯儲管理通貨膨脹的能力身上。正如筆者在前次評論中指出的那樣，事實上，現階段通貨膨脹並非主要矛盾。
注意力的誤置在更大的程度上是由於投資者對風險的忽視。各個層面的數據都顯示，目前的風險溢價水平處於歷史最低點附近。
（上圖中黃色綫為美元兌港元匯率，黑色綫為度量信貸風險水平的不同等級債券收益率之差的22天移動平均綫。數據來源：EconoMagic）
上圖顯示了港元匯率與信貸風險之間的正向關聯。概而言之，美元之流進流出香港，不僅反映了香港本地的經濟動態，在更大的程度上是反映了國際自己對新興亞洲市場的投資意願強弱。如果國際資金流入亞洲新興經濟，美元對港元匯率應該走跌；反之，港元走跌。進壹步，美元之流進流出香港可能反映了更廣泛的課題，即：國際資金在“進取性”與 “防守性”之間的轉化。鑒於新興市場具有較高的波動率，國際資金流進香港，實際上是反映“進取性”轉向；反之，則表明國際資金轉向防守布局。上圖顯示，從去年5月以來，國際資本開始轉向保守；去年12月份之後，港元兌美元匯率接近歷史最低點，也就是接近了香港貨幣當局承諾法定兌換義務的極端點，表明這種態度轉換加速發展。
在這種背景之下發生的上海股市的暴跌，只不過是資金規律的正常發展：它大聲宣告了風險的回歸。
反過來看美國股市，我們卻發現市場陷於“志得意滿”的狀態。
（股市內在波動率接近歷史最低點。數據來源：Yahoo）
股市內在波動率在3月初接近歷史最低點，顯示投資者完全忽視各種可能的不利局面。而正如筆者曾經指出的，在所有人的警覺都開始遲鈍之後，打擊即來臨。如此，美國股市在3月初的暴跌，幾乎勢成必然。
未來格局
歷史總是相似，但並非簡單重復。1998年之後發生了什麽呢？俄羅斯金融危機爆發之後美國股市也從類似的“自滿”狀態驚醒，在叁個月的時間內連連下挫，最多時下跌了超過20%，許多大型金融機構以及投資基金損失慘重。
奇妙的是，美國股市並未就此走向熊市。市場在壹度驚慌失措之後突然意識到，相比較於新興經濟體，美元以及美元資產，是安全的。大量資本從周邊地區快速回流美國，再加上恰逢其時的互聯網革命，美國股市不僅收復了全部失地，而且其強勁走勢壹直持續到2001年直到新經濟泡沫崩潰爲止。
（數據來源：Yahoo）當然，我們必須仔細計算目前的情況與歷史情況的區別。有利的情況是：
* 目前全球經濟發展的火車頭——中國——並非貨幣自由兌換國。這與當年的情況有很大不同。到目前爲止，中國並沒有顯現貨幣危機的任何徵兆。
* 全球經濟的發展狀況受益於日本以及歐洲經濟的表現，比1998年更加健康。
* 美國股市的估價水溛g督蠣懞侠淼墓爣畠龋瑏K沒有出現明顯的高估。
這種狀況，使筆者相信，美國股市就此陷入熊市的機會並不大。
不利的情況則在於，即使經過多年的快速穩健發展，美國仍然沒有顯示出再壹次技術革命的徵兆。在所有有力條件都具備的情況之下，美國商業開支與設備投資仍然萎靡不振。這壹次，不會再有互聯網革命來推動股市泡沫重生。
因此，合理的估計是，美國股市將會在未來的幾個月之內陷入調整，投資者不得不重新判斷美國經濟增長下滑帶來的挑戰。隨後，在全球資金回流的帶動之下，美國股市有望緩慢恢復。
中國因素
從去年下半年開始，筆者多次談論美國經濟減速的可能性。現在，幾乎可以肯定，全球經濟格局已經越過了臨界點。我們將開始迎來壹些痛苦的日子。
其中，面臨最大挑戰的國家，是中國。
已經有壹段時間，中國是華爾街最熱的話題。毫無疑問，中國宏觀經濟的強勁增長是壹個真實、激動人心的故事。但在這個故事的另壹面，是壹些艱難而急需的改革令人痛苦地滯後或者缺乏。因爲形勢良好、也因爲難以克服利益集團的阻力，這些改革並沒有得到政治意志的強力支持。壹系列的困難，將從今年下半年開始浮現，挑戰中國經濟管理當局的智慧。
加入世貿5年之後，中國的出口增長速度注定無法再按照20%~30%的速度增長。如果沒有出口作爲發動機，超高比例的投資將無以爲繼。而消費需求在個人收入在整體GDP比例低下的大格局中，難以快速成長。壟斷以及由於壟斷而惡化的金融體系風險可能造成兩難格局，而失業問題的壓力也會隨著經濟增長速度的降低而惡化。
在這層意義上，上海股市的大幅振蕩可能只是壹場更大範圍風暴的預演。- 本文由專欄作者供 "溫哥華網" 專用，未經作者與網站同意，嚴禁轉載，違者必究！
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