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日期: 2016-08-27 | 來源: 周浩博客 | 有0人參與評論 | 字體: 小 中 大
耶倫在Jackson Hole的講話再度引發了市場的加息預期。但市場關注點在加息可能性未來數月有所“強化”(strengthen)，卻很少有人關注耶倫對於貨幣政策傳導路徑的描述，而美聯儲對於貨幣政策的掙扎，也是全球央行的普遍困境。
在對近期經濟活動的描述之後，耶倫著重描述了從2007年以來貨幣政策的變化，以及這些變化背後的考慮。
總體來看，傳統貨幣政策存在失效的跡象。耶倫表示，傳統的貨幣政策通過關注短期利率市場利率，實現向長期利率的傳導。這樣的調整主要通過調整銀行的准備金來完成。在實際操作中，缺少准備金的銀行向有准備金盈余的銀行借入資金，而資金的利率就是美聯儲的操作目標，通過公開市場操作對這壹利率進行調整，美聯儲可以向市場傳達其貨幣政策意圖。商業銀行則根據這壹短期利率來調整自身的借貸行為，從而實現政策利率向市場利率的傳導。耶倫也表示，在金融危機前，這樣的操作簡單而有效，而整個銀行的准備金余額也僅為450億美元左右，美聯儲可以輕松地實現政策目標。
而在金融危機之後，這樣的操作面臨巨大的困難。首先，美聯儲實施了規模巨大的量化寬松，量化寬松導致了美聯儲直接繞過商業銀行介入實體經濟，這樣的行為導致了政策利率與市場利率之間的混淆。與此同時，大規模的資產購買也導致了商業銀行的准備金余額大幅上升，時至今日，商業銀行的准備金余額已經超過了2萬億美元，巨量的存款准備金導致利率易下難上，這也增加了美聯儲公開市場操作的難度。
為了解決這壹問題，美聯儲提出的方案是，為超額准備金提供利息，這就可以為市場利率做壹個“底”，理論上這壹政策是可行的。但現實中的問題是，如果超額准備金可以獲得0.5%左右的利率，而很多國家仍在負利率環境中，那麼資金可能大量流入美國銀行體系，商業銀行的准備金是否會越來越大，這似乎背離了美聯儲希望減少准備金來提高利率的目的。
事實上，這其中出現的根本問題是，央行為了挽救經濟，希望通過直接購買長期債券、壓低長期利率來減少企業的負債壓力，這導致了經典的“從短端到長端”的傳導路徑發生變異，從而對傳統貨幣政策理論產生了巨大的沖擊。另壹方面，美聯儲如果希望加息，就需要推高短端利率，同時出於對未來經濟前景不確定的考慮，仍要保持長端利率的基本穩定，這事實上人為破壞了傳統傳導路徑。另壹種情境則是，美聯儲加息提高了短端利率，但由於資金大量流入美國國債，長端利率仍然保持在絕對低位，利率曲線變得異常扁平，這是否也代表著美聯儲政策傳導路徑的失效。無論如何，美聯儲都面臨著頭疼的理論創新和工具創新。
接下來的問題是，通過大幅度的資產購買，美聯儲的資產負債表已經大幅擴張，從金融危機前的不到1萬億元美元，上升到目前的4萬億美元。如果需要實現利率正常化，美聯儲勢必要收縮資產負債表，那麼問題又出現了，耶倫表示，如果大幅度減少資產，那麼勢必對市場產生壓力，但另壹方面，如果減少資產的速度過慢（在應該減少資產的狀況下），那麼將面臨著通脹上升的壓力，換句話說，如果利率正常化的速度過慢，那麼通脹的壓力就會明顯上升。
在這樣的多難狀況下，美聯儲的加息進程必然會是崎嶇的。而壹旦加息，美聯儲仍舊要考慮“下行風險”，即如果加息之後經濟表現低迷，應該如何應對？
耶倫表示，資產購買以及前瞻指引，是目前的應對方案。對於資產購買計劃來說，美聯儲將考慮進壹步擴大資產購買規模（這是壹種必須的政策儲備）。而備受詬病的前瞻指引仍然被高度重視，這表明現代經濟學的壹種無奈——在市場預期理論之後，經濟學變成了數學，此後幾乎再無創新。而面臨著多變情勢的央行，卻只能使用“前瞻指引”來管理市場預期。如果經濟下行，那麼前瞻指引會變得更加“鴿派”，在措辭上也只能使用“更更低、更更長”。美聯儲的相關研究顯示，使用資產購買計劃以及前瞻指引，可以將利率下降至更低的水平上，甚至為負。
美聯儲的研究水平毋庸置疑，但市場的質疑仍然在於，在新的全球經濟環境下，基於歷史的情境分析，是否能夠引導央行前行？而如果央行心裡也不那麼有底，不如直接告訴市場吧。- 新聞來源於其它媒體，內容不代表本站立場！
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